機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券

評(píng)級(jí)：買入

目標(biāo)價(jià)：3.90港元

投資要點(diǎn)

首次評(píng)級(jí)覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.90港元：我們認(rèn)為公司銷售增長快，持續(xù)重點(diǎn)布局核心城市，拿地渠道多樣土地成本可控，派息穩(wěn)定連續(xù)，物業(yè)拆分（原股東12/1比例送股+IPO形式）進(jìn)一步提升回報(bào)率。預(yù)計(jì)公司2020-2022年的營業(yè)收入分別為313、379、446 億元，同比增長 35%、21%、18%。核心凈利潤為44、50、57億元，同比增長9%、14%、14%。首次覆蓋我們給予公司“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.90港元，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為4/3倍，相當(dāng)于NAV折讓7%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)還有42%的上漲空間。

土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：公司的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，體現(xiàn)在（1）全國布局完善，2014年至今實(shí)現(xiàn)了從立足海西到“深耕長三角、發(fā)力大灣區(qū)、布局全國六大區(qū)域”的轉(zhuǎn)變；（2）聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，深耕核心城市，提升拿地占比，當(dāng)前一二線城市土儲(chǔ)占比超過 80%；（3）拿地權(quán)益比例回升，2020 年拿地比例超過60%；（4）通過收并購、合作、產(chǎn)業(yè)拿地等多元化拿地降低土地成本。2015年以來，公司共新增土儲(chǔ)2150萬平米，其中通過收并購拿地占比達(dá)48%，收并購平均土地成本為招拍掛拿地平均成本的一半。

合約銷售高速有質(zhì)量增長：公司過去幾年的銷售規(guī)模高速擴(kuò)張，2016至2019年銷售金額CAGR達(dá)到48%，高于行業(yè)平均水平（43%）。2020年公司已提前完成千億銷售目標(biāo)，全年銷售金額增長超過33%，顯著高于行業(yè)平均水平（11%）。我們認(rèn)為高速增長的銷售規(guī)模為持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績釋放提供了較高的確定性。另一方面，公司回款高效銷售權(quán)益正在回升，銷售增長有質(zhì)量，我們預(yù)計(jì)公司2019至2022年的全口徑銷售金額CAGR為23%，權(quán)益銷售金額CAGR達(dá)到26%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

業(yè)績穩(wěn)健，派息豐厚，財(cái)務(wù)健康：公司的結(jié)轉(zhuǎn)收入和利潤保持穩(wěn)健增長，我們認(rèn)為公司多元化的拿地方式將一定程度上對(duì)沖招拍掛拿地毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，大灣區(qū)舊改孵化、投資物業(yè)高速發(fā)展亦可能帶來較高的利潤貢獻(xiàn)。公司維持35%核心凈利潤的派息政策，2020E 股息收益率達(dá)到13.5%。另外，公司的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，融資渠道多樣，處于三道紅線黃檔，截至2020H1的凈負(fù)債率和平均融資成本分別為67.9%和7.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩、行業(yè)限制政策加嚴(yán)、流動(dòng)性收緊、商品房銷售不及預(yù)期、人民幣貶值。